Una «stablecoin» es una criptomoneda cuyo valor está vinculado a una moneda fiduciaria, al oro o a otro activo negociado de forma continua. USD Tether (USDT) y USD Coin (USDC), las dos stablecoins con mayor valor en circulación, se gestionan para mantener un precio centrado y cercano a 1,00 dólares (normalmente dentro de 1 céntimo). Tanto Tether como USDC afirman estar totalmente respaldadas por activos en dólares estadounidenses mantenidos en reserva, lo que permite a sus empresas matrices recomprar tantas unidades como sean necesarias para mantener la paridad. Se diferencian en otros aspectos, como se explica a continuación. Algunas otras stablecoins se gestionan mediante mecanismos de «banco central algorítmico» que prometen variar la oferta según sea necesario para mantener la paridad con reservas cercanas a cero.
Las stablecoins son muy útiles para los comerciantes e intercambios de criptomonedas. Un operador puede vender Bitcoin a cambio de USDT en una bolsa, y comprar otra moneda con el USDT en otra bolsa, sin la molestia y el retraso de mover los fondos a una cuenta bancaria y volver a salir. La utilidad de las stablecoins para los comerciantes es evidente en la forma en que las stablecoins han desplazado al Bitcoin del papel de medio de intercambio comúnmente aceptado en los mercados de criptomonedas. Su volumen en circulación ha crecido hasta más de 100.000 millones de dólares en pocos años (Tether se fundó en 2014, USDC en 2018)
El miedo a las «nuevas formas privadas de dinero»
En un reciente discurso, la gobernadora de la Reserva Federal, Lael Brainard, expresó su preocupación por la creciente circulación de stablecoins vinculadas al dólar estadounidense, y por el dinero privado digital en general. Parte de su preocupación se expresó en una descripción poco clara de lo que ofrecen las stablecoins. Dijo:
Si se adoptan ampliamente, las stablecoins podrían servir de base para un sistema de pagos alternativo orientado a nuevas formas privadas de dinero.
Para aclarar, las stablecoins en dólares estadounidenses ofrecen una vía de pago alternativa, pero no una nueva unidad de cuenta o dinero base. El dólar estadounidense al que están vinculadas sigue siendo la base, o capa base, del sistema de pagos.
¿Y por qué es preocupante una alternativa a la vía de pago del statu quo: las transferencias de depósitos bancarios comerciales que se liquidan a través de la Reserva Federal? Brainard parece confundir las economías de red con las economías de escala:
Dadas las externalidades de red asociadas a la consecución de escala en los pagos, existe el riesgo de que el uso generalizado de dinero privado para los pagos de los consumidores pueda fragmentar partes del sistema de pagos de Estados Unidos de forma que imponga cargas y aumente los costes para los hogares y las empresas.
Para aclarar, los efectos de red (un mayor número de usuarios de una norma común hace que la adopción de esa norma sea más útil para cada usuario) y las economías de escala son fenómenos distintos. Los efectos de red en los pagos están asociados a la adopción generalizada de una unidad de cuenta común. Las economías de escala (coste marginal de producción decreciente) caracterizan hasta cierto punto a los sistemas de compensación y liquidación al por mayor, pero estas economías no tienen por qué ser tan amplias como para que una única cámara de compensación nacional sea la más eficiente. El enorme volumen de transacciones diarias en el mercado de divisas de Nueva York -casi igual al volumen diario de Fedwire- sigue siendo compensado de forma eficiente (según todas las apariencias) por el consorcio privado The Clearing House (antes New York Clearing House Association). Ningún observador informado, que yo sepa, sugiere que trasladar la compensación de divisas a la Fed permitiría lograr una escala más eficiente.
Estados Unidos ya cuenta con «el uso generalizado de dinero privado para los pagos de los consumidores», por supuesto, es decir, saldos de cuentas bancarias transferibles. (El lenguaje de Brainard sugiere erróneamente que sólo las stablecoins y las criptodivisas son dineros privados). Los dineros de las cuentas bancarias son digitales en el sentido de estar representados por dígitos en los balances de los bancos, y también en el sentido de ser transferibles electrónicamente. No hay fragmentación de la red de unidades de cuenta en dólares por la emisión de cuentas corrientes denominadas en dólares por parte de miles de bancos.
Del mismo modo, las stablecoins denominadas en dólares no fragmentan la red de unidades de cuenta en dólares. Incluso pueden ampliarla, al permitir los pagos denominados en dólares fuera de Estados Unidos, donde las cuentas corrientes en dólares son inaccesibles. (En este sentido, amplían la red del dólar de forma similar a como lo hacen los sistemas bancarios extraterritoriales en dólares). Considere el uso popular de Zelle, el sistema de transferencia entre depositantes proporcionado por un consorcio de bancos estadounidenses, para las transacciones denominadas en dólares en Venezuela. El uso de stablecoins en dólares por parte de los comerciantes en los mercados de criptoactivos, o en el extranjero, no impone de forma evidente cargas ni aumenta los costes de las transacciones para los hogares y las empresas estadounidenses.
El temor de Brainard a los pagos privados también se basa, al menos en parte, en una visión inexacta de la historia de los pagos privados. En su opinión:
El predominio de los billetes privados puede introducir riesgos para la protección de los consumidores y la estabilidad financiera debido a su potencial volatilidad y al riesgo de comportamientos de corrida. De hecho, el período del siglo XIX en el que hubo una competencia activa entre los emisores de billetes de papel privados en Estados Unidos es ahora famoso por la ineficiencia, el fraude y la inestabilidad del sistema de pagos.
La opinión de que los sistemas bancarios privados son inherentemente o han sido históricamente propensos a la volatilidad y a las corridas -o que la banca estadounidense de antes de la guerra estaba dominada por la «ineficiencia, el fraude y la inestabilidad»- está tristemente desinformada por los estudios de los últimos 50 años. Dejaré la aclaración del registro histórico de los Estados Unidos de la época anterior a la guerra para un futuro artículo de George Selgin en este blog. Pero señalaré que Escocia, Irlanda del Norte y Hong Kong tienen hoy en día «un predominio de monedas privadas» en circulación sin ningún efecto negativo para los consumidores o la estabilidad financiera.
¿Son las Stablecoins el equivalente moderno de los billetes?
Aquí quiero centrarme en la sugerencia de Brainard de que las stablecoins son similares a los billetes privados del siglo XIX. ¿Hasta qué punto es una comparación útil?
Al igual que los billetes en Canadá o Escocia, las stablecoins se emiten de forma competitiva. No devengan intereses, lo que significa que los emisores compiten en dimensiones distintas del precio para atraer a los usuarios. Los emisores de billetes solían anunciar el importe de su capital -el colchón para absorber las pérdidas de los activos- para convencer a los clientes de que no eran operaciones improvisadas. Antes del seguro de depósitos, los ratios de capital eran del 20%. Para tranquilizar a sus clientes, el USDC anuncia que «el USDC es emitido por instituciones financieras reguladas, respaldado por activos totalmente reservados, redimibles a razón de 1:1 por dólares estadounidenses».
Curiosamente, USDC no anuncia el tamaño de su capital o su relación entre el capital y los activos. Tether proporcionó una contabilidad atestiguada de los valores en dólares de sus activos totales y pasivos totales a finales de febrero de 2021. Los activos superaban a los pasivos, pero no por mucho. Su ratio de capital implícito (activos menos pasivos, divididos por los activos) era de un escaso 0,35%. Otra forma de decirlo es que Tether está apalancado 289 a 1. Recordemos que Fannie Mae y Freddie Mac se declararon insolventes con ratios de capital unas cinco veces mayores (1,51% y 1,74% respectivamente), o ratios de apalancamiento de 60 a 1. Mientras tanto, Tether no mantiene una cartera de activos libres de riesgo (lo que significaría mantener sólo efectivo simple o depósitos totalmente asegurados).
La contabilidad atestiguada de USDC afirma igualmente que «los dólares estadounidenses mantenidos en las cuentas de custodia son al menos iguales o mayores que los tokens USDC en circulación en la fecha y hora del informe». No conocemos el valor de los activos, por lo que no podemos deducir el ratio de capital. ¿Qué pasa con el riesgo de los activos? Una nota a pie de página explica que «los dólares estadounidenses mantenidos en cuentas de custodia son los saldos totales en cuentas mantenidas por la empresa en instituciones depositarias estadounidenses aseguradas a nivel federal y en inversiones aprobadas en nombre de los titulares de USDC en la Fecha del Informe.» Por lo tanto, el USDC tampoco mantiene una cartera de activos sin riesgo. Mientras que algunos activos son depósitos asegurados sin riesgo, otros no lo son, y no conocemos la mezcla.
Para el típico emisor privado de billetes del siglo XIX, los billetes en circulación eran alrededor de la mitad de los pasivos (los depósitos eran la otra mitad, no todos redimibles a la vista). Para Tether y USDC, los tokens en circulación son el 99,9% del pasivo.
¿Son los tokens Tether y USDC tipos de pasivos similares a los billetes? Tanto Tether como USDC hablan de redimir sus tokens a 1 dólar cada uno. Esto sugiere una obligación de deuda similar a la que figura en el anverso de un típico billete de 1 dólar: «Pagará al portador 1 dólar a petición en nuestras oficinas». Sin embargo, tanto Tether como USDC incluyen cláusulas de escape en sus acuerdos de usuario. La de Tether dice lo siguiente:
Tether se reserva el derecho a retrasar el canje o la retirada de fichas Tether si dicho retraso es necesario por la iliquidez o la falta de disponibilidad o la pérdida de cualquier Reserva mantenida por Tether para respaldar las fichas Tether, y Tether se reserva el derecho a canjear fichas Tether mediante reembolsos en especie de valores y otros activos mantenidos en las Reservas.
Si las pérdidas de activos hacen que no podamos pagar 100 centavos por token de dólar, en otras palabras, podemos reducir la demanda a menos centavos. Invocar esta cláusula convertiría a Tether en un fondo de inversión que ha «roto el dólar». La cláusula protege al emisor, pero no protege a los clientes haciendo que los tokens de Tether sean menos propensos a correr, sino todo lo contrario.
Tether también cobra comisiones de reembolso, así como un gran valor mínimo de reembolso (100.000 dólares); y se reserva el derecho de modificar las comisiones sin previo aviso. El aumento de las comisiones podría ser una forma de último recurso para frenar las solicitudes de reembolso en caso de que superen los activos líquidos disponibles de Tether.
Circle, la empresa matriz de USDC, se compromete en su acuerdo de usuario a «entregar el valor establecido del USDC en dólares estadounidenses al canjearlo válidamente de acuerdo con los requisitos establecidos en este acuerdo». Circle no cobra actualmente comisiones «por canjear USDC por dólares estadounidenses y transferir los fondos a su cuenta bancaria», pero se reserva el derecho de empezar a hacerlo. Circle sí cobra por las transferencias salientes a otras direcciones de USDC. El usuario acepta que «Circle es libre de utilizar los fondos proporcionados para sus propios fines antes del canje», es decir, acepta que Circle mantenga reservas fraccionarias y se quede con los intereses que obtenga. Por lo que he podido averiguar, Circle no tiene ninguna disposición que le permita romper el dinero, aunque se reserva la facultad de retrasar o rechazar el canje en los casos que considere sospechosos.
Cualquier comprador de un crédito sin intereses prefiere un bajo riesgo de impago, lo que sugiere que los usuarios de stablecoin prefieren un emisor que ofrezca mayores pruebas de solidez, solvencia suficiente para absorber todas las pérdidas de activos, salvo las más excepcionales. Preveo que la competencia por los usuarios obligará a revelar mejor los activos y a establecer ratios de capital más elevados que los que hemos visto hasta ahora. Pero puede que se me escape algo que explique por qué los usuarios no han exigido hasta ahora mayores pruebas de solidez.
Quizás el mayor contraste entre los billetes y las stablecoins es que los billetes los tenía casi todo el mundo. Los trabajadores recibían sus salarios en billetes, y podían gastarlos en el alquiler y la comida, sin tener cuentas bancarias. Las stablecoins, en cambio, están en manos de los operadores de los mercados de criptoactivos. El sitio web de Tether habla de sus políticas, «[d]iseñadas pensando en el público inversor profesional de Tether», de «requisitos mínimos de emisión y reembolso iguales a 100.000 USD y 100.000 USD₮, respectivamente.» En este sentido, la preocupación de Brainard por la «adopción generalizada» de las stablecoins parece fuera de lugar.
Sin embargo, el texto promocional de la página web de la empresa matriz de USDC, Circle («Lleve su negocio con USDC para obtener una alternativa más global, escalable y eficiente a los raíles bancarios tradicionales»), sugiere que Circle espera atraer a una clientela empresarial más amplia que desee pagos globales de liquidación más rápida. También indica que tiene previsto ofrecer depósitos a plazo fijo en USDC que devengan intereses. Esto promete ser un experimento interesante, una prueba de la propuesta de que los clientes están dispuestos a abandonar el sistema bancario convencional, sacrificando la cobertura de la FDIC, por un mejor interés y un mejor servicio. «Carpe diem», digo a Circle, y «caveat emptor» a sus clientes.
Traducido por el Equipo de Somos Innovación
Fuente: Alt-M
