“Natura non faccio saluto” —“La naturaleza nunca salta”. Ese era el eslogan que el gran economista victoriano Alfred Marshall eligió para el frontispicio de su obra Principios de economía.
Hasta hace poco, “La Fed nunca salta” podría haber sido el eslogan de nuestro banco central. Con raras excepciones, cuando elevó sus tasas de interés, lo hizo con pasitos de bebé de 25 puntos base, o un cuarto de un punto porcentual. Pero en mayo, la Reserva Federal aumentó la tasa por 50 puntos base por primera vez desde el 2000, y los acaba de elevar nuevamente, por 75 puntos base —una movida no vista desde 1994.
¿A qué se debe el gran salto? Por supuesto, la causa inmediata es la inflación, que ha dado sus propios saltos. Luego de pasar gran parte de la década por debajo del objetivo de la Fed de dos por ciento, se disparó la primavera pasada, y ha estado aumentando desde ese entonces. Durante los últimos 12 meses, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) aumentó por un impresionante 8,6 por ciento —algo no visto desde 1981. A esto se debe, por lo tanto, la medida excepcional de la Fed.
Pero señalar la inflación alta provoca la pregunta: ¿Cómo permitió la Fed que la inflación subiera tanto? ¿Por qué está apretando los frenos ahora, corriéndose el riesgo de darle a la economía una estadounidense un severo caso de latigazo, cuando habría podido empezar a apretarlos meses atrás?
Algunos culpan al “alivio cuantitativo”— las compas a gran escala títulos que la Fed empezó a realizar cuando se desató el COVID-19. Dicho todo esto, estas compras sumaron alrededor de $1,6 billones (“trillions” en inglés) a las reservas bancarias —una cantidad, algunos comentaristas dicen, que era esperado que iba a hacer que las tasas de los préstamos bancarios y los precios se disparen una vez que las cosas mejorasen.
Hace algún tiempo atrás, ese relato hubiera tenido sentido. Pero las cosas cambiaron en octubre de 2008, cuando la Fed empezó a pagar intereses por sobre las reservas bancarias. Ahora, para moderar a los bancos y que dejen de prestar tanto, la Fed simplemente tiene que pagarles más. Así que nos quedamos con la pregunta de por qué la Fed no empezó a elevar las tasas de interés antes.
Cometió un error por tres razones. La primera fue el uso erróneo y oficial por parte de la Fed de la frase “guía a futuro” (“forward guidance”) —sus declaraciones acerca de las probables futuras acciones de la política de la Fed. Utilizada adecuadamente, dicha guía podría asegurar al público que la Fed planea hacer lo que sea necesario para mantener la política dentro de los objetivos. Pero la guía a futuro del tipo erróneo puede atrapar a la Fed en sus propias promesas, forzándola a elegir entre romper su compromiso aparente y mantener la inflación dentro del objetivo.
Esa es justo la trampa en la que se encontró la Fed el año pasado. Luego de que el COVID-19 se presentó, los funcionarios de la Fed empezaron a decir que ellos no esperaban elevar las tasas de interés hasta 2023 o 2024. Esa “guía” bien puede haber jugado un papel en la decisión de los funcionarios de la Fed de posponer la primera alza de las tasas de interés post-COVID hasta este marzo. Esto es, diez meses enteros después de que la inflación sobrepasó cinco por ciento —una tasa que vio a Richard Nixon congelando precios y salarios por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial.
La segunda causa fue la nueva estrategia de la Fed para controlar la inflación. Disgustada por una inflación que persistentemente se encontraba debajo del objetivo, y escarmentada por las quejas de que su anterior alza prematura de las tasas de interés condujo a un desempleo innecesario, en agosto de 2020 los funcionarios de la Fed optaron por una nueva estrategia.
Mientras que en virtud de su estrategia anterior la Fed elevaba las tasas de interés cuando sea que la inflación se encontraba por encima del objetivo, sin importar cuán bajas hayan estado en el pasado, bajo el nuevo esquema, denominado “determinación flexible del objetivo de la inflación promedio” (FAIT, por sus siglas en inglés), la Fed permitiría que la inflación surja por encima de su objetivo de largo plazo por suficiente tiempo como para compensar por todo aquel tiempo que estuvo por debajo de este.
Pero si la FAIT era buena para impedir que la Fed aplique una política demasiado restrictiva, demostró ser igual de buena para evitar que esta aplique una que sea lo suficientemente restrictiva. El problema estaba en la vaguedad de la nueva estrategia. Los funcionarios de la Fed nunca dijeron cuanto hacia el pasado observarían para decidir cuánta “compensación” pretendían efectuar. Tampoco dijeron cuánto tardarían en devolver la inflación al objetivo. Esta falta de claridad facilitó demasiado para ellos la postergación del alza de las tasas de interés, a pesar de las cifras altas de inflación, mientras que todavía decían que estaban adheridos al objetivo. Peor aún, esto significó que ni los mismos funcionarios de la Fed podían estar seguros alguna vez de si estaban en el camino correcto o no.
La tercera fuente del problema fueron los “shocks” de producción u oferta. Hablando a grandes rasgos, los precios pueden subir porque la gente está gastando demasiado —inflación por “el lado de la demanda”—o porque los productos se han vuelto más escasos —inflación por “el lado de la oferta”.
Tiene sentido que la Fed pase por alto o “vea a través de” la inflación por el lado de la oferta: cuando los productos escasean porque hay cuarentenas, guerra, sanciones, o cualquier otro perjuicio para la oferta, los precios más altos simplemente reflejan esa triste realidad. Si la Fed mantuviera los precios bajos restringiendo el crédito, solo agregaría un insulto al daño al igualar la inevitable escasez de productos con una escasez evitable de los medios para pagar por estos.
La inflación por el lado de la demanda, en cambio, es culpa de la Fed. En lugar de significar que los productos se han vuelto más escasos, esta solo significa que el dinero es demasiado abundante.
El hecho de que una parte sustancial de la inflación reciente ha venido por el lado de la demanda parece obvio. Pero, ¿qué tanto? Los funcionarios de la Fed trataron de calcular esto observando la tasa de inflación “base” —una tasa que deja fuera los alimentos y los precios de la energía, que están especialmente sujetos a shocks de oferta. Como la inflación base se ubicaba en alguna parte entre 1 y 1,5 puntos porcentuales por debajo de la inflación “general”, los funcionarios de la Fed interpretaron eso como una indicación del grado hasta el que la inflación era “transitoria”, significando que esta se iría sin ninguna ayuda de su parte.
Pero la inflación “base” es un mal indicador de la inflación por el lado de la demanda. Todos los precios están sujetos a las influencias tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda, así que seleccionar a unos cuantos que generalmente están más sujetos a las segundas influencias difícilmente es una manera confiable de saber cuán rápidamente está creciendo la demanda de productos. Ese tipo de demanda puede ser rastreada de manera directa observando el Producto Interno Bruto Nominal —una medida directa de la cantidad total gastada en la producción estadounidense.
Si la Fed hubiese mantenido su enfoque en el PIB nominal, como algunos economistas le habían estado urgiendo hacerlo desde hace años atrás, hubieran tenido todas las razones para empezar a subir las tasas de interés de manera moderada a fines del año pasado. Todos estaríamos un poco menos exaltados ahora.
Fuente: El Cato
